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中国银河证券研究
12月A股和港股市场行情复盘：12月1日-12月28日，市场呈现出成长风格领涨，大小盘分化、风险偏好驱动的跨年行情。其中，创业板、北证50涨幅超过5%，深证成指、中证1000指数、全A指数涨幅超过3%，沪深300、上证50涨幅超过2%。12月美联储降息预期升温对冲了日本加息的负面冲击，离岸人民币汇率破七增强了人民币资产的吸引力，资金从传统经济板块撤出，涌入代表国家安全、科技自立、战略资源的方向，市场普遍对明年年初信贷和财政额度集中投放与“两会”抱有期待，逢低布局来年春季行情形成共识。
12月A股和港股市场行情复盘：其一，周期板块核心驱动在于“经济复苏预期”与“战略资源价值重估”的共振。尤其受益于全球制造业复苏预期、地缘局势下的资源安全主题，以及新能源汽车、AI算力等新兴产业对上游原材料如铜、稀有金属、能源金属的长期需求拉动。其二，成长风格核心围绕科技自立与新质生产力，科技具备中长期占优条件，资金聚焦在国防军工、通信、AI产业链相关的储能和电网电源等高端制造业等具有明确政策支持和产业趋势的硬科技领域。
明年1月市场展望：1月，A股市场进入关键数据验证期。1月走势将更多受到政策落地效果、宏观数据、公司业绩和流动性变化的综合影响，波动可能加大，风格倾向阶段性再平衡。首先，12月领涨的国防军工、6G、卫星互联网等板块需要业绩或订单验证来消化涨幅，商业航天、AI算力板块等产业趋势明确的主题或仍有活跃机会。其次，具备战略资源属性的有色金属细分板块尤其是战略小金属如锑、钨、稀土等是前沿科技突破的不可或缺的上游资源，其战略稀缺价值和需求弹性正被市场重新定价。再次，1月多个重要活动和会议可能对相关板块产生影响。1月3日，博鳌全球消费大会影响AI应用消费、电商零售；1月7日，第十六届互联网产业年会影响互联网平台、AI算力；1月15日，第二届中国eVTOL创新发展大会、1月18日智联6G+AI引航技术影响低空经济、动力系统、卫星通讯等板块。
关注线索：（1）战略资源与周期复苏板块。制造业温和复苏、国内“反内卷”政策优化供给下，建议关注具备战略稀缺性的上游资源品板块，包括工业金属（铜）、战略小金属、能源金属（钾肥）。（2）科技自立与新质生产力板块。围绕安全与发展，建议关注产业趋势明确、业绩能见度高的细分领域龙头，例如AI算力与数字经济、半导体国产替代、商业航天与高端制造板块。（3）内需修复与结构性改善，部分内需板块经历长期调整后，估值已具备吸引力。
风险因素：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。
十大金股
紫金矿业（601899.SH）
◆ 华立
◆ 有色首席分析师
1、行业情况
矿端偏紧传到至精铜减产可能性上升，AI产业发展带来需求增量以及全球流动性改善，共同带动铜价中枢抬升。供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约束，2026年的全球铜矿增量仅有50多万吨；冶炼端产能集中释放加剧原料紧缺，矿冶矛盾激化，铜精矿加工费持续下探，2026年国内TC/RC长单价格较2025年的21.25美元/吨大幅下降至0，冶炼厂经营压力加大，国内冶炼厂提出矿铜产能负荷10%以上以及十五五反内卷政策限制预期，使得矿端短缺向精铜传导可能性增加。我们测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业PMI温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储流动性宽松预期，铜价中枢将不断上移。
美联储降息、美元信用弱化、央行购金等因素作用下，黄金上涨逻辑将继续演绎。12月11日，美联储将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期，年内已累计降息75个基点，且鲍威尔在新闻发布会中的表态整体温和偏鸽。近期，美联储降息相关言论密集，特朗普发帖要求下一任美联储主席在经济向好时降息，批评当前“好消息利空股市”的市场逻辑，强调低利率利好股市、经济与住房负担，称股市上涨或推动GDP大幅增长；美联储主席热门人选哈塞特认为美国降息节奏落后于全球央行，AI繁荣推增长且压通胀；美联储理事米兰警示，明年不继续降息或有引发衰退风险，失业率上升应促使持续降息，不过短期内经济下行概率低。美联储降息预期升温，流动性的边际宽松仍将助推金价。此外，美国加征关税引发多国贸易纠纷、地缘冲突持续爆发、美国债务信用担忧、以及美联储独立性恐将动摇，有望推动全球央行与投资者持续购入黄金以增加资产组合中黄金的配置比例。全球“去美化”实质化的推进，引发全球秩序、全球信用货币体系换锚的黄金上涨长期逻辑开始显现，将支撑黄金价格的中长期上涨趋势。
2、公司情况
公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%，增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能力佳。今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦 Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。根据公司未来五年主要矿产品产量规划，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR为9%、9%。
公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力，2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%/-4.3%/-17.2%/-5.7%，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
经营韧性凸显，2025Q3公司业绩表现亮眼。2025Q1-3公司营收2542亿元，同比+10.33%；归母净利378.64亿元，同比+55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比+43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。
3、驱动因素
1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬；
2）美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨；
3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价利润得到充分释放。
4、风险因素
1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）美国加征关税超出预期的风险。
亚钾国际（000893.SZ）
◆ 孙思源
◆ 化工分析师
1、行业情况
随粮食作物播种面积及粮食产量逐年稳步提升，我国钾肥需求稳中有增。但我国现有氯化钾产能难以满足我国农业对钾肥的刚性需求。且随国内钾盐资源储量逐步减少、服务年限下降，资源型钾肥产能扩张已不可持续，预计中长期内我国钾肥进口依赖度偏高的情况难以扭转。从进口分布来看，我国氯化钾主要进口自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝等国家，得益于近年来在老挝的中资钾肥企业产能扩张，反哺国内农需能力增强，我国自老挝进口钾肥的量和占比正逐步攀升。
价格方面，2025年以来在供方挺价惜售情绪下，国内及全球氯化钾价格表现偏强，价格重心显著上移。我国2025年度钾肥进口大合同价格签订为346美元/吨，较2024年上涨26.7%。2026年度钾肥进口大合同价格进一步小幅上行至348美元/吨。我们认为，2026年在需求旺季期间全球钾肥市场仍将呈现供需偏紧态势，钾肥价格中枢有望维持中高位运行。
2、公司情况
氯化钾价格中枢上移，公司盈利能力显著改善。2025年前三季度，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%；销售毛利率、销售净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点。分季度来看，公司25Q3氯化钾产量、销量分别为48.45、47.89万吨，同比分别增长1.23%、25.89%；环比分别下滑4.61%、7.39%。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为61.55%、37.81%，同比分别增长12.29、7.14个百分点；环比分别增长0.92、1.81个百分点。根据卓创资讯数据，25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%。得益于氯化钾价格重心持续上移，公司25Q3盈利能力保持稳健增势。
第二、三个百万吨项目投产冲刺，公司业绩弹性待释放。钾肥方面，目前公司第二个百万吨项目的3#号主斜井已贯通，第三个百万吨项目的主运输系统已建成投运，并已于12月6日成功完成联动投料试车工作，标志着公司正式开启300万吨钾肥产能时代。待公司钾肥增量产能全面释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。非钾方面，公司参股公司亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目现已具备投产条件。持续协同开发非钾资源，不仅可以有效提升钾盐矿资源综合利用水平，也将为公司创造更多经济效益，进一步强化公司的核心竞争力。
3、驱动因素
全球钾肥需求回暖、供方持续挺价，氯化钾价格中高位运行；
公司百万吨项目顺利投产，业绩增量加速释放。
4、风险因素
在建项目进展不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，钾盐矿开采及运输成本大幅上涨的风险等。
电投能源（002128.SZ）
◆ 陶贻功
◆ 公用环保首席分析师
1、行业情况
煤炭行业：2025年下半年以来市场煤价先扬后抑，至2025年12月26日秦皇岛5500大卡动力煤价格672元/吨，同比下跌86元/吨，跌幅11%。
电解铝行业：2025年以来随着氧化铝价格回落，电解铝行业盈利能力回升，至2025年12月26日1吨电解铝与1.95吨氧化铝价格之差回升至16680元，达到近年来最高水平。根据SMM数据统计，2025Q3电解铝行业利润4125元/吨，同比+128%，环比+22%。
2、公司情况
国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂），新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
3、驱动因素
褐煤价格超预期上涨；电解铝价格涨幅超过氧化铝；火电参与现货交易后电价降幅小于预期；新能源机制电价超预期。
4、风险因素
褐煤价格下降的风险；电解铝价格下降的风险；上网电价下调的风险等。
柳工（000528.SZ）
◆ 鲁佩
◆ 机械首席分析师
1、行业情况：内需稳健向好，海外国产品牌市占率尚有较大提升空间
11月挖机内外销增速较10月环比均增长，行业内外需共振向上态势明确。展望明年，新型电力系统建设加速、农业机械化程度提升、石化钢铁等行业绿色转型、雅下水电和川藏铁路等重大工程逐步推进，电动化数字化驱动设备更新，我们认为工程机械国内市场需求有望保持稳健向好态势。装载机层面，25H2以来国内电装价格竞争趋势趋缓。此外，非挖板块复苏态势持续。海外，一方面，欧美需求有所恢复，澳非拉矿山机械需求保持强劲，另一方面，24年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2%，尚有较大提升空间。
2、公司情况：混改后经营活力持续提升，电装出海高端市场具备竞争力
工程机械龙头厂商，混改后企业活力逐步释放。公司是老牌工程机械厂商，实控人为广西国资委，主要产品为包括装载机、挖掘机等在内的土石方机械，24年收入占比60%。除此之外公司还同步拥有起重机、矿机、农机、高机、叉车、预应力机械等产品，是全球为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的企业。公司20年混改，22年实现整体上市。
公司自身优势主要体现在：（1）优势领域土方机械在研发、生产制造、采购、渠道等方面具备深厚积累和领先优势；装载机国内市占率第一，在电装领域具有多年技术积淀，电装产品谱系全面，在电装出海上具备优势。（2）国企改革后激励力度大幅提升，降本增效持续推进，24/25Q1-3净利率仅4.4%/5.7%，有较大提升空间。（3）农机和矿山机械未来起量潜力可期。
3、驱动因素
行业层面，大型工程、农林电力、设备更新有望驱动内需稳健向好，国内电装价格竞争趋势趋缓。海外矿山机械需求可期，国产品牌市占率尚有较大提升空间。公司层面，柳工是老牌工程机械厂商，装载机优势稳固，电装在海外具备较强竞争力，国企改革后经营活力持续释放，有望顺应国内复苏、海外区域高景气态势实现持续高质量发展。
4、风险因素
国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。
航天电子（600879.SH）
◆ 李良
◆ 军工首席分析师
1、行业情况
航天产业作为国防科技工业的重要组成部分，是国防现代化建设的重要基础。而航天技术是现代产业体系建设的重要支撑，在国民经济领域有着广阔的市场空间和应用需求，航天技术辐射带动作用日益提升，航天技术应用产业面临做大做强的历史机遇。
2、公司情况
公司航天电子信息产品主要包括惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子、机电组件与传感系统、精导对抗与有效载荷等产品领域，公司基于在该业务领域特有的传统优势地位，产品和技术在相关行业领域内始终保持国内领先水平，并保持着较高的配套比例。
公司无人系统装备产品业务为无人系统装备的研发、设计、制造、销售，主要包括无人机系统、精确制导系统等无人系统装备，主要应用于国防装备、物流运输等国防和国民经济领域。
公司本级和多家子公司具有承担各类航天及型号产品配套生产任务资格和能力，拥有完善的研发、生产和试验等保障条件，能够及时有效满足用户需求，是公司核心竞争力的重要基础。
公司航天电子信息业务领域的惯性与导航等是公司传统优势专业，始终在相关行业领域内保持国内领先水平，并保持着较高的配套比例，市场份额基本呈现稳中有升态势。
公司在无人系统装备领域具有深厚的技术储备和产品开发经验，无人系统覆盖行业内多个领域，具有相关主管部门核发的无人机研制生产资质，是航天科技集团关于航天技术应用产业重点领域打造的现代产业链链长单位，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。
公司拟以现金方式对控股子公司航天火箭公司增资7.28亿元，航天火箭公司的航天电子信息业务主要为测控系统、空间网络信息系统等领域，涉及地面测控设备、数据链、激光终端等产品种类。预计“十五五”期间航天火箭公司产品在航天相关产业领域持续保持旺盛需求，目前产能与未来市场需求不相匹配，增资部分资金将用于提升航天火箭公司航天电子信息相关业务的批产能力，有利于支撑航天火箭公司承担航天装备高质量建设任务。
军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
3、驱动因素
除传统航天之外，航天电子的多种产品在低空经济和商业航天、太空算力等领域均展现出显著的应用潜力和市场需求。例如，惯性与导航产品不仅在低空经济中的无人机物流配送等领域发挥着关键作用，还在商业航天的卫星姿态控制中不可或缺。此外，公司星间链路产品技术领先，有望受益于商业航天和太空算力需求的快速增长。
无人系统装备将是世界强国竞相争夺的国防装备制高点。军用方面，在国家的大力支持下，国内有关单位结合各自业务特点在无人系统装备及无人装备集群化协同应用等方面开展了研究；民用方面，国家大力发展“低空经济”，各城市争相出台相关政策。预计“十四五”后半段和整个“十五五”期间无人系统装备市场需求将有数倍增长。
在低空经济和商业航天快速发展的双轮驱动下，航天电子有望乘风而起，发展更多业务增长点。
航天板块资产证券化率偏低，主要受制于院所体制与核心技术的涉密属性。但随着科研院所改制深化与混合所有制改革推进，具备市场化条件的卫星应用、电子信息等业务有望率先注入上市平台。集团旗下资产优质，未来有望注入航天电子，进一步增强其市场竞争力和行业影响力。
4、风险因素
下游订单不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。
中际旭创（300308.SZ）
◆ 赵良毕
◆ 通信首席分析师
1、行业情况
新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，同时以硅光方案为主的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。行业方面，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司3Q25存货达109.02亿元，同增52.41%，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块/1.6T硅光模块的出货量提升有进一步提升了公司的毛利率水平。
2、公司情况
营收质量高增，业绩亮眼。2025年前三季度公司实现营收250.05 亿元，同增 44.43%，实现归母净利润 71.32 亿元，同增90.05%；3Q25实现营收102.16 亿元，同增56.83%，环增 25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同增124.98%，环增30.04%；前三季度实现毛利率40.74%，同增7.42pcts，实现净利率30.27%，同增7.91pcts，3Q25单季实现毛利率42.79%同增9.16pcts，环增1.30pcts，实现净利率32.57%，同增10.09pcts，环增1.12pcts，整体来说，公司营收质量高增。
需求持续高增，硅光方案渗透率的提升，1.6T的更大规模出货有望带动业绩超预期：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，硅光光模块渗透率的增长、数据中心内部连接方案的进步，1.6T光模块需求量的提升预计将对公司业绩有进一步的赋能，公司作为光模块行业龙头企业，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们认为当前需求侧处于800G光模块成熟期，1.6T光模块上量初期，预计4Q25以及2026年二者需求仍将保持较高速增长，1.6T光模块需求量有望呈现逐季高增态势，公司作为行业龙头有望优先享受行业扩容红利。
3、驱动因素
1）硅光模块出货量提升带动利润率上行；
2）1.6T及800G速率光模块高需求高景气带来的业绩增长；
3）需求高企但供给紧缺市场宏观背景下年降幅度可能有所收窄。
4、风险因素
AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。
兆易创新（603986.SH）
◆ 王子路
◆ 电子分析师
1、行业情况
公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求不及预期，汽车领域供应短缺情况已缓解，各领域各行业需求尚在寻底和恢复。
2、公司情况
兆易创新是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，已通过SGS ISO9001及ISO14001等管理体系的认证，在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾地区设有办事处，并在韩国、美国、日本等地通过产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务。公司核心管理团队由来自世界各地的高级管理人员组成，每一位都曾在硅谷、韩国、台湾等各地著名IC企业工作多年，有着丰富的研发及管理经验。公司产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。
3、驱动因素
盈利水平提升，各产品线需求均呈现改善趋势。
1）DRAM：行业涨价延续，叠加DDR4等新品推出，公司业务有望持续增长；
2）SLC NAND：出货量同比大幅增长，部分容量产品已开启涨价；
3）Nor Flash：出货量创新高，份额已提升至全球第二；
4）MCU：市场竞争激烈，料号持续丰富，推出高性能车规MCU新品和中国首款M7内核超高性能MCU；
5）传感器和模拟产品：部分市场需求回暖，积极开拓工业、网通等市场。
4、风险因素
下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。
三花智控（002050.SZ）
◆ 何伟
◆ 家电首席分析师
1、行业情况
国补退坡叠加去年同期高基数，空调内销压力逐渐显露，高关税下出口存在观望情绪。根据产业在线数据，2025年1-11月家用空调内销同比去年同期+2.8%，出口同比-2.2%。一方面受到国补退坡及高同比基数影响，下半年各省份出现控制补贴额度支出速度的现象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、暂停等各种方式；另一方面，今年双十一促销效果不及预期，多数热销空调价格高于618，且前期需求已大量透支。
材料成本高企，空调企业积极推广“铝代铜”，零部件企业需要配套研发生产，三花智控有望受益。1）市场认为，随着铜价上涨，空调势必要推行铝代铜。近日，美的、海尔、奥克斯、海信、小米、TCL、美博等多家空调企业高调宣布推动“空调铝强化应用研究工作组自律公约”，该公约禁止恶意攻击行为。2）10年前，空调铝代铜引发企业的相互攻击。当时铝代铜技术确实不成熟。但是材料技术、加工工艺的发展，目前铝、不锈钢代铜技术已成熟，具备推广条件。电机、压缩机中的铝线替代铜线技术最成熟；制冷阀等不锈钢替代铜也在推进中。预计2026年，企业会优先在出口机型中推动铝代铜，国内机型优先推广柔性不锈钢连接管替代铜质连接管。
2、公司情况
三花智控是我国领先的空调制冷阀供应商，汽车和人形机器人业务快速发展，积极打造新的增长曲线。2025Q1-Q3公司实现营收240.29亿元，同比+16.86%；归属于上市公司股东的净利润32.42亿元，同比+40.85%。其中，2025Q3实现营收77.67亿元，同比12.77%，归母净利润11.32亿元，同比+43.81%，超市场预期。
公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润38.7至46.5亿元，同比增长25%至50%，扣非净利润36.8亿元至46.1亿元，同比增长18%至48%。测算25Q4归母净利润6.28至14.08亿元，Q4归母净利润范围较大，预计与年底订单确认和费用计提有关。
3、驱动因素
制冷和汽车零部件业务稳健发展，龙头地位夯实，客户结构优化：1）前三季度我国新能源汽车产销量分别为1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，在北美大客户需求放缓的背景下，公司来自通用、小米、零跑等国内外车企的订单快速增长，有效弥补了缺口，客户多元化水平提升。2）前三季度，制冷业务板块增长稳健，其中，商用制冷、微通道等子业务均实现高速增长，公司积极拓展数据中心液冷板块业务，持续推进与相关企业的合作。
聚焦机器人业务发展：仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司主动成立机器人事业部，布局谐波减速器、空心杯电机等机器人零部件领域，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。公司泰国工厂建设推进，有望为公司机器人零部件产品海外量产提供基础，巩固公司在大客户全球供应链中的核心地位和先发优势。
4、风险因素
下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险。
中国中免（601888.SH）
◆ 顾熹闽
◆ 社服首席分析师
1、行业情况
7-9月海南离岛免税销售已逐步企稳改善，7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%-4%/+3%，预计10-12月离岛免税销售增速维持边际提速趋势。
2、公司情况
2025年前三季度，公司实现营收399亿元/同比-7.3%，实现归母净利30.5亿元/同比-22.1%，实现扣非归母净利30.4亿元/同比-21.6%。其中，3Q25公司实现营收117亿元/同比-0.4%，实现归母净利4.5亿元/同比-28.9%，实现扣非归母净利4.4亿元/同比-30.6%。
3、驱动因素
海南地区销售未来进一步恶化的空间较为有限：1）今年以来离岛免税销售客单价已重回到增长，市场整体降幅主要受购物人数下降影响，而购物人次下降的驱动因素在于免税购物转化率下跌。我们测算9月离岛免税购物渗透率约为9%，较7月最低点改善约2pct，已跌回20年离岛免税政策放宽前水平；2）海南目前已放宽岛民免税购物限制，且12月海南将正式实施封关，客流及商流扩大将有助于免税销售额改善。
市内免税政策得到进一步优化，未来有望开始贡献增量。2024年国人市内免税购物政策虽已落地，但受制于政策要求消费者必须需携带免税商品出境带来不好的购物体验，政策红利效应较弱。10月30日财政部等部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自11月1日起，消费者在市内店/线上预订免税品后，可于回国时在进境免税店提货，我们认为在该新政规定下，国人市内免税购物流程将得到大幅优化，叠加免税商品品类扩大至无人机、保健品、宠物食品等热门品类，未来市内免税政策红利有望得到更好释放。
4、风险因素
市内免税新政落地进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。
华润万象生活（1209.HK）
◆ 胡孝宇
◆ 房地产分析师
1、行业情况
消费待复苏，购物中心市场庞大。2023年我国社零总额47.15万亿元，当年消费率为56.8%，居民消费对GDP的贡献比例为39.7%，远低于同期美国的67.90%，与韩国同期48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看，我国的居民消费具有较大的发展潜力。行业规模迅速发展，2011年购物中心体量为6818.75万方，2023年为5.71亿方，2024年H1新开店体量约为1037万方，即经粗略计算，截至2024年H1末我国购物中心体量约为5.27亿方，CAGR为17.20%。购物中心存量市场庞大。
体验式消费全业态布局支撑服务消费。服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例，2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分，2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。
2、公司情况
利润端双位数增长：核心归母净利润增速快于收入增速，主要由于毛利率上升，2025年上半年公司毛利率37.1%，较去年同期提高3.1pct，其中商业航道毛利率上升5.2pct。费用管控看，2025年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为1.11%、5.22%，分别较去年同期下降0.55pct、0.06pct。公司拓展策略优化、有效提升激励政策的精准性和有效性，并且深化管理有效管控费用，费用压降有成效。
购物中心业务稳健增长：2025年上半年，公司商业航道实现收入32.67亿元，同比增长14.65%。购物中心业务2025年上半年实现收入22.64亿元，同比增长19.82%；毛利率为78.7%。2025年上半年新开业购物中心4个；新签约外拓项目6个，其中4个为30个重点城市TOD项目、2个为存量在营项目。2025年上半年共在管125个购物中心，其中120个为商业运管服务、2个为利润分成、3个为租赁经营项目。从所有权看，120个购物中心中的94个来自于母公司华润置地，对应的在管面积为1105.7万方，面积占比为78.33%；来自于母公司的购物中心贡献收入为15.70亿元，贡献比例为84.45%。公司旗下购物中心2025年上半年实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%，表现公司在管购物中心卓越的运营能力。写字楼业务2025年上半年实现收入10.02亿元，同比增长4.45%，毛利率为37.7%。截至2025年上半年末，公司为225个写字楼提供物管服务。从所有权看，225个写字楼中106个来自于母公司华润置地，建面规模1019.2万方，面积占比为57.29%；来自母公司的写字楼收入贡献6.85亿元，贡献比例为72.24%。写字楼业务以“招商+运营+物管”一体化能力建设推动业务发展，公司提供运营服务的27个项目出租率较2024年末提高0.5pct至74.1%。
3、驱动因素
公司在管购物中心高质量持续增长，高毛利率业务稳健发展提升公司整体毛利率水平；服务类消费有望成为消费赛道的增量，逐渐促进消费复苏；公司高分红率，积极回馈市场。
4、风险因素
宏观经济不及预期的风险；政策推进和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；第三方拓展不及预期的风险；应收账款回款不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。
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